云计算行业：软件云转型分析和估值

前言：

云转型是软件发展的必然趋势，企业上云的动机包括“节省硬件成本”和“寻求价值增值”，云化有利于提升市场规模和集中度。云转型后，商业模式本身的变化，有助于提升客户的全生命周期价值、增加收入的稳定性和账面盈利质量。

▌云转型是传统软件发展的必然趋势

软件的发展往往分为5个阶段:

1)售卖单个软件产品;

2)丰富产品线，售卖多个软件产品，向交叉销售迈进;

3)售卖软件套件，根据不同客户的情况进行版本分级和捆绑销售。

以上三个阶段以售卖License软件许可证为主，软件从单一产品形态向多样化的产品形态迈进。但由于套装软件版本数量有限、研发周期长、迭代频率低、产品组合有限，无法满足客户多样化的需求。

4)软件云转型，向SaaS迈进阶段:上云后，用户可以快速选择并订阅不同的产品模块，有利于实现软件产品多元化的包装方式。

同时云转型后，数据的在线化将进一步丰富软件功能和使用场景。

5)从SaaS到PaaS发展阶段:将SaaS中的高频模块和技术抽象成API放入PaaS平台，大幅降低再开发成本。

有利于引入第三方开发者进驻平台，与平台上的客户形成双边网络效应，从而建立生态。客户的转换成本进一步提升，夯实核心竞争力。

服务需求复杂的大客户的厂商，如SAP、Oracle、Salesforce、Workday、Servicenow等，大都具备PaaS能力。

云转型是软件企业从产品型公司走向平台型公司的必经之路。

软件企业云转型过程伴随着:

1)商业模式的变化:从“一次性付费，终身使用”到“按需付费，阶段性使用”;

2)技术驱动产品形态的升级;从“仅支持单机使用”到“联网使用享受数据、协同、交易等增值服务”;

3)服务能力的升级:从“以销售为目的的服务模式”到“以客户留存为目的的服务伙伴型模式”。

云转型后，联网和数据在线化的特性将促进增量价值的挖掘，从而促进软件公司向平台化迈进。

▌企业采用SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值

企业采用SaaS可以节约硬件成本，获取价值增值。软件的类型包括大型软件项目和工具型轻量化的软件项目:大型软件项目上云如ERP等可以大幅节省硬件成本;两类软件上云都能获得价值增值。

而软件上云的价值增值主要体现在:数据服务、协同工作、外部链接、智能化等方面。

网络外部性越强的模块，越容易云化。

以企业管理软件为例，前台系统因为涉及到销售、客服、营销等，对外沟通和移动办公需求大，互联网属性更强，上云之后有助于提升外部链接便利性，并获取基于大数据的智能化服务，价值增值大，是比较容易SaaS化的领域。

而企业核心财务系统(不包括报销报税)，一方面涉及企业隐私，另一方面上云之后价值增值不明显，优势仅在于节省硬件成本，所以SaaS化进度较慢。

客户上云的决策是在“成本节约+价值增值”和“隐私担心”之前取得平衡。

根据我们对国内企业的调研，上云之后的核心数据的隐私问题仍然是国内企业上云的最大顾虑之一。

SaaS软件是基于公有云的软件，采用SaaS软件意味着数据在公有云厂商的服务器上运行，所以企业的上云决策是在“成本节约和便利性提升+价值增值”与“隐私担心”之前取得平衡。价值增值大且并不涉及核心数据的子系统将最有动力上云。

▌云化有利于提升软件市场规模和市场集中度

云化有利于提升市场规模。市场规模的提升来自于三方方面:

1)进一步挖掘市场需求。

相比于传统软件，SaaS软件功能更强大、使用更便捷、网络效应强，且更容易深入到业务和交易环节，走向产业互联网，从挣“IT”的钱向挣“业务”的钱迈进。

2)未来客户IT预算向SaaS集中。

SaaS将数据库、服务器、存储、网络、运维等功能整合到订阅服务当中(由SaaS厂商购买IaaS或PaaS服务)，向客户提供一体化的IT服务，客户不再需要单独购买基础软硬件，从而客户的IT预算向SaaS集中。

3)有效防止盗版客户。

SaaS云+端模式中，需要实施与服务器发生数据交换，有效防止盗版客户。

云化有利于提升市场集中度。

1)SaaS公司的网络外部性更强:一方面，SaaS的在线化模式方便使用者之间的链接，促进协同工作;另一方面，在线化促进数据集中化，数据服务走向智能服务可期。

所以使用SaaS产品的人越多，网络效应就越强，市场集中度更容易到达较高的水平。而传统License软件虽然也具备网络外部性(参考微软Office软件)，但互联网属性的SaaS网络外部性更强。

2)SaaS产品满足更多客户的需求:传统License软件根据不同的操作系统和目标客户设计不同的版本和模块，售卖的版本的数量有限;SaaS产品形态更容易实现不同产品和模块的自由拼接，产品包装方式更为多元化，更容易实现交叉销售，满足更多客户的需求，

根据IDC，2002年的传统CRM软件行业龙头Seibel市占率为20%，而云CRM龙头公司Salesforce2016年的市占率达到34%。Salesforce的市占率超过Seibel说明了云化提升集中度。

云转型后，商业模式本身的变化，有助于提升客户的全生命周期价值、增加收入的稳定性和账面盈利质量;除此之外，可以用三个维度衡量云转型之后的价值增值:1)用户数;2)ARPU值;3)利润率。

实现价值增量的战略包括3个:大多数SaaS公司选择在现有市场进一步抢夺市场份额，挖掘客户需求;有的向数量庞大的小客户市场迈进(如Adobe);有的向大客户市场进军(如Salesforce)。

我们通过案例分析得出:1)Adobe的创意软件约60%的License用户转为云用户，云用户中有1/3的新用户，转型前后收入翻倍整体利润率超过转型前水平;2)Autodesk处于转型过程中，SaaS客户100%增长，且订阅用户36%是新用户。

根据一致预期，2020年收入达到2014年转型前收入1.5倍;3)Salesforce的用户数和ARPU值均低于SAP&OracleARPU值也低于垂直类CRM厂商Veeva，大客户战略下ARPU还有提升空间。

经测算，公司老客户营业利润率为52%，如果收入增速下降到10%，则营业利润为29%，反映大客户战略面临盈利能力和成长性的选择。

云转型估值的基础逻辑是“可重复收入”和“一次性收入”应该享受不一样的估值倍数。

海外采用的估值方法共5种，不同的估值方法在不同的发展阶段适用。

五种估值方法包括:

1)采用收入增速决定EV/Sales倍数;2)采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数;3)EV/FCF估值法;4)EV/“稳态下的FCF”估值法，假设收入增速进入稳态后，计算不同公司的FCF，可比性更强;5)LTV/CAC，

客户全生命周期价值和获客成本的比例我们通过案例分析得出结论:

1)对于原生云服务公司，成长期可采用EV/Sales云计算行业，成熟期采用EV/FCF，成长成熟过渡期可以采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数;

2)对于转型类公司，转型期可以采用分部估值法，转型中后期可采用“收入增速+自由现金流利润率”决定EV/Sales倍数，转型后期采用EV/FCF。

我们海外的估值方法应用到国内的案例中，发现有着较好的适用性，对国内公司估值具备借鉴意义。（东方证券：游涓洋）

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（编辑：源码网）

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